（報(bào)告出品方/分析師：華創(chuàng)證券 吳一凡 吳瑩瑩 周儒飛）

一、石化倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)：商業(yè)模式清晰，長(zhǎng)期景氣向上

（一）商業(yè)模式清晰：經(jīng)典量、價(jià)驅(qū)動(dòng)

石化倉(cāng)儲(chǔ)公司主要業(yè)務(wù)是為境內(nèi)外石化產(chǎn)品生產(chǎn)商、貿(mào)易商和終端用戶提供倉(cāng)儲(chǔ)綜合服務(wù)及其他相關(guān)服務(wù)，包括裝卸、倉(cāng)儲(chǔ)、過駁、中轉(zhuǎn)、物流鏈管理等。

經(jīng)營(yíng)品類主要包括成品油、醇類、芳烴、酯類、醚類、酮類及其他液體化學(xué)品，屬于?；贩懂牎?/p>

石化產(chǎn)品的各項(xiàng)運(yùn)輸方式中，水路運(yùn)輸成本低、運(yùn)載能力強(qiáng)，適合國(guó)際貿(mào)易及國(guó)內(nèi)沿海地區(qū)的遠(yuǎn)距離運(yùn)輸，而經(jīng)水路運(yùn)輸后石化產(chǎn)品需在碼頭實(shí)現(xiàn)貨物的中轉(zhuǎn)或倉(cāng)儲(chǔ)，因此石化倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)既具有典型的重資產(chǎn)特征又具有資源稟賦區(qū)位優(yōu)勢(shì)，其主要資產(chǎn)為碼頭、岸線、土地、儲(chǔ)罐、管線等固定資產(chǎn)。

收入驅(qū)動(dòng)因素清晰，可以簡(jiǎn)化為：儲(chǔ)罐業(yè)務(wù)收入=罐容*出租率*租金。其中：

罐容：通過內(nèi)生及外延兩種方式擴(kuò)張，在環(huán)保、安全等約束下，行業(yè)新增供給極其受限，外延并購(gòu)成為龍頭公司規(guī)模擴(kuò)張的主要因素。

出租率：

1）行業(yè)及區(qū)域供需關(guān)系決定出租率變動(dòng)。

2）通過自身運(yùn)營(yíng)賦能，可以提升出租率。

3）重資產(chǎn)屬性下，固定成本占比高，出租率提升帶來的盈利彈性大。

租金：

1）一般而言，儲(chǔ)罐出租率較高時(shí)，會(huì)適當(dāng)提高客戶報(bào)價(jià)。即供需關(guān)系—>出租率—>租金水平。

2）租金包括長(zhǎng)租與短租，長(zhǎng)租利于降低儲(chǔ)罐空置率，帶來穩(wěn)定收益，通常價(jià)格低于短租。

3）不同品類租金有差異。

4）基于儲(chǔ)罐出租業(yè)務(wù)，還可以延伸增值服務(wù)，包括操作費(fèi)用、增值服務(wù)費(fèi)用等，以提升綜合租金水平。

核心是供需關(guān)系決定出租率 租金變化，我們認(rèn)為大國(guó)化工賦予長(zhǎng)期空間、供給受限推動(dòng)價(jià)格長(zhǎng)期向上。

（二）行業(yè)供給：強(qiáng)約束、高壁壘、看并購(gòu)

1、監(jiān)管力度趨嚴(yán)，行業(yè)供給受強(qiáng)約束

石化倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)準(zhǔn)入門檻高，有足夠的壁壘，岸線碼頭資源和儲(chǔ)罐規(guī)模既是行業(yè)的進(jìn)入門檻，又決定了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。其中，岸線屬于不可再生資源，當(dāng)前環(huán)保政策趨嚴(yán)的情形下，岸線、碼頭更加稀缺。

政策對(duì)岸線、碼頭及石化倉(cāng)儲(chǔ)供給進(jìn)行嚴(yán)格限制。基于環(huán)境保護(hù)需要及安全監(jiān)管要求，地方政府在批準(zhǔn)新項(xiàng)目方面態(tài)度趨于審慎。

2018年《關(guān)于加強(qiáng)濱海濕地保護(hù)嚴(yán)格管控圍填海的通知》：完善圍填?？偭抗芸?，取消圍填海地方年度計(jì)劃指標(biāo)，除國(guó)家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目外，全面停止新增圍填海項(xiàng)目審批。對(duì)沿海石化碼頭及倉(cāng)儲(chǔ)基地建設(shè)形成較大制約。

2018年《長(zhǎng)江保護(hù)修復(fù)攻堅(jiān)戰(zhàn)行動(dòng)計(jì)劃》：長(zhǎng)江干流及主要支流岸線1公里范圍內(nèi)不準(zhǔn)新增化工園區(qū)；嚴(yán)格危險(xiǎn)化學(xué)品港口碼頭建設(shè)項(xiàng)目審批管理。

2019年《關(guān)于嚴(yán)格管控長(zhǎng)江干線港口岸線資源利用的通知》：嚴(yán)控港口岸線總規(guī)模、嚴(yán)控危險(xiǎn)化學(xué)品碼頭岸線。較大程度約束長(zhǎng)江沿線的供給增加。

2021年《中華人民共和國(guó)長(zhǎng)江保護(hù)法》《關(guān)于修改<中華人民共和國(guó)安全生產(chǎn)法>的決定》（第三次修正）的頒布實(shí)施，對(duì)石化倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)提出了更高的要求：除了對(duì)增量供給的嚴(yán)格限制外，政府關(guān)?！靶y污”及坐落在化工區(qū)外化工倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)的政策起到去產(chǎn)能效果，對(duì)存量供給亦起到一定的壓縮作用。

從我國(guó)沿海港口碼頭長(zhǎng)度看，自2018年政策頻發(fā)，頒布《關(guān)于加強(qiáng)濱海濕地保護(hù)嚴(yán)格管控圍填海的通知》、《長(zhǎng)江保護(hù)修復(fù)攻堅(jiān)戰(zhàn)行動(dòng)計(jì)劃》等以來，2018-2021年碼頭長(zhǎng)度CAGR為3%，低于2010-2017年CAGR 3.8%。2020、2021年碼頭長(zhǎng)度同比低至1.1%、1.5%。

2、建設(shè)周期長(zhǎng)、前期投入大、安全運(yùn)營(yíng)要求嚴(yán)構(gòu)建高壁壘

石化倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)。國(guó)家對(duì)石化產(chǎn)品倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)審批管理等較為嚴(yán)格，石化倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目的建設(shè)需經(jīng)歷評(píng)估、立項(xiàng)審批、設(shè)計(jì)、施工、驗(yàn)收等主要流程，還須通過安監(jiān)、消防、環(huán)保、氣象防雷等部門的嚴(yán)格審查和批準(zhǔn)。建設(shè)周期長(zhǎng)、監(jiān)管部門多、立項(xiàng)審批要求高、驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格等特點(diǎn)，整體會(huì)影響石化倉(cāng)儲(chǔ)供給增加。

前期投入大。在石化倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)進(jìn)入之初，土地、岸線、碼頭、倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)備設(shè)施等生產(chǎn)要素的獲取均需大量的資金支持，從立項(xiàng)到投產(chǎn)審查所需時(shí)間較長(zhǎng)，潛在經(jīng)營(yíng)者無法立即進(jìn)入本行業(yè)。

安全運(yùn)營(yíng)要求嚴(yán)。石化物流企業(yè)庫(kù)區(qū)存儲(chǔ)的貨物大部分是易燃、有毒或腐蝕性的化學(xué)品，若發(fā)生操作失誤或設(shè)備故障，工作人員的健康和生命安全將受到威脅。

3、集中度低、新增供給有限，外延并購(gòu)成為規(guī)模擴(kuò)張主要手段

在強(qiáng)約束以及高壁壘下，行業(yè)新增供給有限，對(duì)龍頭公司來說，外延并購(gòu)成為擴(kuò)張主要手段，而行業(yè)集中度相對(duì)分散給并購(gòu)帶來機(jī)會(huì)。

據(jù)2022年7月中物聯(lián)?；肺锪鞣謺?huì)調(diào)查結(jié)果，我國(guó)液體化工倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)共200余家，以民營(yíng)企業(yè)為主。容量在30萬立方米及以上的液體化工品倉(cāng)儲(chǔ)約占總量的20.5%，儲(chǔ)罐容量在5萬立方米以下的液體化工品倉(cāng)儲(chǔ)約占總量的33.4％。

從營(yíng)業(yè)額看，2019-2020我國(guó)化工倉(cāng)儲(chǔ)百?gòu)?qiáng)企業(yè)營(yíng)業(yè)額在10億以上僅占比5%。

根據(jù)中物聯(lián)數(shù)據(jù)測(cè)算，我國(guó)總罐容約4000萬立方米，2022H1宏川智慧運(yùn)營(yíng)罐容為435萬立方米，作為民營(yíng)龍頭，占比約11%左右。

4、區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)為主

石化產(chǎn)品港口物流運(yùn)輸半徑有一定限制，由水路運(yùn)至港口碼頭后，再由管道、小船、槽車等進(jìn)行倉(cāng)儲(chǔ)和分撥，其輻射區(qū)域半徑一般不超過 200 公里，主要覆蓋周圍 100 公里。

因此，石化物流企業(yè)主要的覆蓋范圍為所擁有港口和碼頭資源的輻射半徑內(nèi)，跨地區(qū)企業(yè)彼此之間競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系不明顯。

從分布來看，根據(jù)中物聯(lián)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)液體罐區(qū)企業(yè)主要集中分布在華東、華南等沿海、沿江地區(qū)，占我國(guó)?；穫}(cāng)儲(chǔ)業(yè)的70%以上。其中江蘇、廣東、山東總罐容在全國(guó)范圍內(nèi)位列前三，合計(jì)占比達(dá)到65%，其中江蘇1169.3萬立方米，占比29.6%，廣東、山東分別占比21.2%和13.8%。

（三）行業(yè)需求：大國(guó)化工賦予長(zhǎng)期需求潛力

石化倉(cāng)儲(chǔ)物流行業(yè)作為服務(wù)于石化產(chǎn)業(yè)的配套行業(yè)，而石化行業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟(jì)體量大，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占有舉足輕重的地位。

2021年石化行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.45萬億元，同比增長(zhǎng)30%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1.16萬億元，同比增長(zhǎng)126.8%；進(jìn)出口總額8600.8億美元，同比增長(zhǎng)38.7%。

1、我國(guó)是石化產(chǎn)品消費(fèi)大國(guó)，倉(cāng)儲(chǔ)需求持續(xù)提升

1）油品：規(guī)模穩(wěn)定的大宗品類

2022年我國(guó)成品油表觀消費(fèi)量為3.3億噸，其中，汽油、柴油分別為1.3、1.8億噸，較疫情前分別增1%、6%、24%。

由于成品油的液體屬性，無論是運(yùn)輸還是存儲(chǔ)都需要專業(yè)、安全的倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)境來保證其順利實(shí)現(xiàn)空間和時(shí)間的流轉(zhuǎn)，近年來成品油消費(fèi)量的增長(zhǎng)也一定程度上提高了成品油的倉(cāng)儲(chǔ)及管理需求。

2）醇類與苯乙烯：產(chǎn)量、消費(fèi)量、進(jìn)口量持續(xù)增長(zhǎng)，提供利好支撐

甲醇：2018年國(guó)內(nèi)精甲醇產(chǎn)量達(dá)到4756萬噸；2011-2018年始終處于上升態(tài)勢(shì)，CAGR達(dá)到11%。

乙醇：2009-2019年國(guó)內(nèi)乙二醇的產(chǎn)量及表觀消費(fèi)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，CAGR分別為21%、10%，2019年乙二醇產(chǎn)量及表觀消費(fèi)量分別為815、1809萬噸。

乙二醇的表觀消費(fèi)量與產(chǎn)量之差逐步提升，2019年缺口為994萬噸，該部分即進(jìn)口補(bǔ)充，亦說明乙二醇進(jìn)口依賴度較高，由于進(jìn)口以水路運(yùn)輸為主，因此可以為沿海、沿江的石化物流企業(yè)提供穩(wěn)定的倉(cāng)儲(chǔ)需求來源。

苯乙烯：2019年，我國(guó)苯乙烯年產(chǎn)量794萬噸，2009-2019年CAGR為11%。

2、我國(guó)是石化生產(chǎn)大國(guó)，大煉化產(chǎn)能擴(kuò)張帶來更多倉(cāng)儲(chǔ)需求

我國(guó)煉油廠日均產(chǎn)能持續(xù)增加，2000年我國(guó)煉油廠日均產(chǎn)能0.54萬桶，增至2021年日均產(chǎn)能1.65萬桶，2000-2021年CAGR為5%。

2018-2019年恒力石化、浙石化、榮盛石化民營(yíng)大煉化快速崛起，標(biāo)志著中國(guó)民營(yíng)大煉化發(fā)展新格局。

由發(fā)改委2015年制定的《石化產(chǎn)業(yè)規(guī)劃布局方案》提出，將推動(dòng)產(chǎn)業(yè)集聚發(fā)展，建設(shè)上海漕涇、浙江寧波、廣東惠州、福建古雷、大連長(zhǎng)興島、河北曹妃甸、江蘇連云港七大世界級(jí)石化基地。

2017-2022年，主營(yíng)及民營(yíng)煉油能力合計(jì)1.91億噸產(chǎn)能投產(chǎn)，新增產(chǎn)能多為七大石化產(chǎn)業(yè)基地的煉化一體化項(xiàng)目。

根據(jù)隆眾資訊，預(yù)計(jì)2023-2030年，國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能合計(jì)1.23億噸，淘汰產(chǎn)能約6000萬噸，預(yù)計(jì)未來新增凈產(chǎn)能約6060萬噸。

（四）全球看：石化倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)中誕生了世界500強(qiáng)企業(yè)皇家孚寶

荷蘭皇家孚寶是世界范圍內(nèi)領(lǐng)先的儲(chǔ)罐公司，成立于1616年。截至2021年，皇家孚寶在全球23個(gè)國(guó)家擁有73個(gè)基地，擁有3620萬立方米的倉(cāng)儲(chǔ)能力。公司業(yè)務(wù)布局美洲、亞洲、中東、歐洲、非洲等區(qū)域。運(yùn)營(yíng)種類主要包括化學(xué)品、氣體、石油產(chǎn)品和生物燃料。

公司持續(xù)進(jìn)行全球化擴(kuò)張以保持增長(zhǎng)。公司早年罐容主要布局在能源產(chǎn)地（中東）和世界主要港口（鹿特丹等），隨著全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)移公司也進(jìn)行了新興市場(chǎng)區(qū)域的布局，自2006年公司開始布局中國(guó)等其他亞洲國(guó)家的港口。

截至2021年，皇家孚寶在中國(guó)及北亞的業(yè)務(wù)部門共有9個(gè)基地，倉(cāng)儲(chǔ)能力達(dá)到310萬立方米，包括中國(guó)的上海、漳州、寧波、山東嵐山、天津臨港、欽州、張家港的7個(gè)基地。

營(yíng)業(yè)收入看，皇家孚寶2021年?duì)I收12.3億歐元，同比增3%，2006-2021年CAGR為2.5%，穩(wěn)定增長(zhǎng)、周期性不顯著。2022Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.1億歐元，同比增11%。

凈利潤(rùn)看，皇家孚寶2021年凈利潤(rùn)3億歐元，2006-2021年CAGR為4.1%；凈利率近十年穩(wěn)定在25%左右的區(qū)間。2022Q1-Q3實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.1億歐元，同比-10%。

倉(cāng)儲(chǔ)容積看，皇家孚寶2021年倉(cāng)儲(chǔ)容積為3620萬m3， 2006-2021年CAGR為3.4%。

對(duì)比之下，我國(guó)石化倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)與國(guó)際頭部企業(yè)在規(guī)模上差距巨大。2021年皇家孚寶營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)、倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)模為宏川智慧的8.1、7.9、8.4倍。

二、宏川智慧：國(guó)內(nèi)民營(yíng)石化倉(cāng)儲(chǔ)龍頭，把握驅(qū)動(dòng)三要素看公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

（一）公司概況：石化倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)為核心，主業(yè)清晰

公司實(shí)際控制人為林海川，穿透持股比例48.04%。

1、公司以石化倉(cāng)儲(chǔ)為核心業(yè)務(wù)，主業(yè)清晰

1）公司業(yè)務(wù)類型

公司經(jīng)營(yíng)包括主業(yè)的碼頭儲(chǔ)罐綜合服務(wù)、初步布局的化工倉(cāng)庫(kù)綜合服務(wù)，以及基于主業(yè)開展的中轉(zhuǎn)及其他服務(wù)、物流鏈管理服務(wù)以及增值服務(wù)，其中：

碼頭儲(chǔ)罐綜合服務(wù)依靠公司碼頭、管線、儲(chǔ)罐、裝車臺(tái)為客戶提供貨物一體化服務(wù)，業(yè)務(wù)涉及裝卸及倉(cāng)儲(chǔ)全過程。

化工倉(cāng)庫(kù)綜合服務(wù)依靠公司化工倉(cāng)庫(kù)、分裝設(shè)備等為客戶提供貨物一體化服務(wù)，業(yè)務(wù)涉及裝卸及倉(cāng)儲(chǔ)全過程。

中轉(zhuǎn)及其他服務(wù)包括過駁、中轉(zhuǎn)、車船直卸、船只補(bǔ)給等業(yè)務(wù)，不涉及倉(cāng)儲(chǔ)過程。

物流鏈管理服務(wù)為客戶提供包括倉(cāng)儲(chǔ)代理服務(wù)、過程管控服務(wù)等在內(nèi)的倉(cāng)儲(chǔ)物流一體化服務(wù)。是通過公司服務(wù)輸出，不利用公司資產(chǎn)而利用公司管理能力，為客戶提供倉(cāng)儲(chǔ)物流一體化服務(wù)。其中：

a）倉(cāng)儲(chǔ)代理服務(wù)：與客戶簽署《倉(cāng)儲(chǔ)代理服務(wù)合同》，為客戶尋找合適的國(guó)內(nèi)石化產(chǎn)品倉(cāng)儲(chǔ)庫(kù)區(qū)，為客戶提供貨物存儲(chǔ)期間的安全、品質(zhì)檢測(cè)、貨權(quán)監(jiān)管、代辦出入庫(kù)等服務(wù)。

b）過程管控服務(wù)：與客戶簽署《物流鏈管理服務(wù)協(xié)議》，為客戶物流全過程提供時(shí)間、損耗、品質(zhì)管控等服務(wù)。

增值服務(wù)是基于以上四類業(yè)務(wù)提供的增值服務(wù)，主要包括智慧客服服務(wù)、洗艙及污水處理服務(wù)、貨物通存通兌服務(wù)、?；囕v公路港服務(wù)等。

2）公司經(jīng)營(yíng)品類主要為油品、醇類

2021年公司油品、醇類、液堿的吞吐量分別為1107、676、68萬噸，占比分別為47%、28%、3%，同比分別增21%、21%、22%。

3）公司倉(cāng)儲(chǔ)資源優(yōu)質(zhì)，未來仍具備較大發(fā)展空間

2022年末公司合計(jì)擁有總罐容434.53萬立方米，單一儲(chǔ)罐罐容從100至50,000立方米不等，能夠滿足絕大部分石化產(chǎn)品的倉(cāng)儲(chǔ)需求；化工倉(cāng)庫(kù)6.49萬平方米，主要為甲類庫(kù)、乙類庫(kù)，能夠滿足絕大部分石化產(chǎn)品的倉(cāng)儲(chǔ)需求。

公司布局區(qū)域包括：

粵港澳大灣區(qū)：包括立沙島基地（東莞三江、宏川倉(cāng)儲(chǔ)、宏元倉(cāng)儲(chǔ)）、中山嘉信，服務(wù)半徑覆蓋了粵港澳大灣區(qū)密集的制造企業(yè)群，為珠江東西兩岸的客戶提供倉(cāng)儲(chǔ)綜合服務(wù)。

長(zhǎng)三角地區(qū)：包括太倉(cāng)陽鴻、長(zhǎng)江石化、南通陽鴻、南京龍翔、常州宏川、常熟基地（常熟宏川、常熟宏智）、寧波基地（寧波寧翔、寧波新翔），服務(wù)半徑覆蓋了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅(jiān)力量區(qū)域，為長(zhǎng)江南北兩岸的客戶提供倉(cāng)儲(chǔ)綜合服務(wù)。

東南沿海：包括福建港能，位于福建東南沿海的海峽西岸經(jīng)濟(jì)區(qū)，服務(wù)半徑覆蓋了中國(guó)石化產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃中的九大煉油基地之一的湄洲灣石化基地區(qū)域等，是公司開拓東南市場(chǎng)的戰(zhàn)略支撐點(diǎn)。

環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)區(qū)：包括濰坊森達(dá)美、嘉會(huì)物流，服務(wù)半徑覆蓋了地?zé)挻笫∩綎|以及京津冀地區(qū)，是公司開拓環(huán)渤海市場(chǎng)的戰(zhàn)略支撐點(diǎn)。

宏川智慧石化倉(cāng)儲(chǔ)均在沿海布局，靠近我國(guó)諸多千萬噸級(jí)煉廠，一方面能夠借助海運(yùn)方式接卸原油；另一方面能夠通過船運(yùn)運(yùn)輸?shù)轿覈?guó)沿海主要經(jīng)濟(jì)城市成品油需求區(qū)。

從業(yè)務(wù)區(qū)域布局看，公司以珠三角、長(zhǎng)三角為基地進(jìn)行拓展。

公司以我國(guó)石化產(chǎn)品主要消費(fèi)地華東、華南地區(qū)為基地，形成長(zhǎng)江南北兩岸聯(lián)動(dòng)、珠江東西兩岸聯(lián)動(dòng)、東部經(jīng)濟(jì)帶多地聯(lián)動(dòng)等多維度的業(yè)務(wù)協(xié)同結(jié)構(gòu)，同時(shí)在東南沿海以及環(huán)渤海地區(qū)開始布局戰(zhàn)略支撐點(diǎn)。

華東為主，華南為輔：公司業(yè)務(wù)區(qū)域主要包括長(zhǎng)三角和珠三角地區(qū)，其中以華東地區(qū)為主，2022H1營(yíng)收占比為75%。

華東區(qū)域：太倉(cāng)陽鴻、南通陽鴻、常州宏川和常熟宏川屬于華東地區(qū)，滿足長(zhǎng)三角地區(qū)石化產(chǎn)品的倉(cāng)儲(chǔ)需求， 區(qū)域客戶整體需求量較大。

華南區(qū)域：東莞三江、宏川倉(cāng)儲(chǔ)、宏元倉(cāng)儲(chǔ)、中山嘉信和福建港能屬于華南地區(qū)，主要服務(wù)于珠三角地區(qū)制造企業(yè)群，區(qū)域客戶整體需求較為分散，吞吐量規(guī)模較小。

公司有多個(gè)指定交割庫(kù)資質(zhì)，提升客戶信賴度。

鄭州商品交易所甲醇指定交割庫(kù)：太倉(cāng)陽鴻、南通陽鴻、常州宏川、長(zhǎng)江石化；

大連商品交易所乙二醇指定交割庫(kù)：東莞三江、太倉(cāng)陽鴻、南通陽鴻、常州宏川、常熟宏川、長(zhǎng)江石化

大連商品交易所苯乙烯指定交割庫(kù)：東莞三江、南通陽鴻、常州宏川。

甲醇、乙二醇、苯乙烯指定交割庫(kù)資質(zhì)的取得，有利于提高客戶信任度，增強(qiáng)客戶粘性，促進(jìn)公司甲醇、乙二醇、苯乙烯倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)開展，進(jìn)一步提升公司的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

2、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：利潤(rùn)復(fù)合增速快，財(cái)務(wù)費(fèi)用存在優(yōu)化空間

營(yíng)業(yè)收入：公司2013-2021年收入CAGR為21%，2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.4億元，同比增17%。

收入結(jié)構(gòu)：公司以碼頭儲(chǔ)罐綜合服務(wù)業(yè)務(wù)為主，2022H1營(yíng)收占比89%，化工倉(cāng)庫(kù)綜合服務(wù)、中轉(zhuǎn)及其他、物流鏈管理服務(wù)、增值服務(wù)分別占比4%、3%、0.4%、4%。

2020年公司收入同比大增75%，主要因素包括公司控股儲(chǔ)罐增92.21萬立方米，占年末公司總控股儲(chǔ)罐40%：5月，子公司宏川倉(cāng)儲(chǔ)、宏元倉(cāng)儲(chǔ)建成投入運(yùn)營(yíng)；同月公司完成長(zhǎng)江沿岸的常州宏川、常熟宏川的并購(gòu)。4月，參股長(zhǎng)江石化，持股比例30%，長(zhǎng)江石化罐容40.2萬立方米。

毛利：2021年公司實(shí)現(xiàn)毛利7.1億元，同比增30%，2013-2021年CAGR為22%。2022年前三季度實(shí)現(xiàn)毛利5.5億元，同比增4%，毛利率58%。

2022年前三季度公司毛利率由2021年65%下滑至58%，主要由于：2022年4月并購(gòu)龍翔集團(tuán)以及2021年11月公司子公司福建港能一期部分儲(chǔ)罐投入運(yùn)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)成本增加。

毛利結(jié)構(gòu)看，2021年公司碼頭儲(chǔ)罐綜合服務(wù)、化工倉(cāng)庫(kù)綜合服務(wù)、中轉(zhuǎn)及其他、物流鏈管理服務(wù)、增值服務(wù)分別占比88%、4%、3%、0.1%、5%，毛利率分別為64%、66%、71%、9%、94%。

歸母凈利：2021年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.7億元，歸母凈利率25%，2013-2021年CAGR為25%。2022年前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.8億元，同比下降12.6%，歸母凈利率20%。

歸母凈利同比下滑，主要由于公司福建港能二期于22年6月投入運(yùn)營(yíng)具備一定運(yùn)營(yíng)爬坡周期、7月并購(gòu)嘉會(huì)物流營(yíng)業(yè)成本有所增加。

凈資產(chǎn)收益率看，2018年見底開始回升。公司2018年上市時(shí)為ROE低點(diǎn)，此后逐年提升，2021年提升至11.6%，僅次于上市前2014年的11.8%。

3、成本費(fèi)用：固定成本占比過半，重資產(chǎn)屬性明確；財(cái)務(wù)費(fèi)用影響利潤(rùn)釋放

1）成本結(jié)構(gòu)看：2021年折舊攤銷、直接人工、直接材料金額分別為2.3、0.8、0.08億元，占比分別為60%、21%、2%。公司固定成本占比過半，重資產(chǎn)屬性明確，也意味著經(jīng)營(yíng)彈性較大。

從公司碼頭儲(chǔ)罐綜合服務(wù)業(yè)務(wù)成本角度看，隨著對(duì)并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)賦能及自建罐容爬坡，折舊攤銷比重呈現(xiàn)下降，毛利率和凈利率對(duì)應(yīng)提升。

2017-2019年由于公司自建及并購(gòu)進(jìn)程緩和（包括2019年3月擴(kuò)建19.2萬立方米罐容、2019年12月并購(gòu)中山嘉信6.16萬立方米罐容），因此碼頭儲(chǔ)罐綜合服務(wù)業(yè)務(wù)折舊攤銷比重不斷下降，由53%降至51%，且隨著公司經(jīng)營(yíng)能力不斷提升，對(duì)應(yīng)毛利率由57%提升至61%、凈利率由25%提升至30%。

2020年，由于公司先后自建東莞宏川和宏元倉(cāng)儲(chǔ)合計(jì)21.8萬立方米罐容（5月）；并購(gòu)常熟宏川16.01萬立方米罐容、常州宏川54.4萬立方米罐容（5月）；參股太倉(cāng)長(zhǎng)江石化30%股權(quán)，對(duì)應(yīng)40.2萬立方米罐容（5月）；自建與并購(gòu)罐容較多，運(yùn)營(yíng)面臨一定爬坡期，折舊攤銷占比提升至2020年的59%。

2）公司三費(fèi)看：財(cái)務(wù)費(fèi)用存在優(yōu)化空間

2022年前三季度公司管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用分別為0.97、0.25、0.15億元，占營(yíng)收比重分別為10.4%、2.6%、1.6%，近年來較為穩(wěn)定。

公司自2021年起開始投入研發(fā)費(fèi)用，由2010年367萬元提升至2021年1537萬元，為主要用于加強(qiáng)安全生產(chǎn)過程管理，推進(jìn)公司自動(dòng)化、安全生產(chǎn)信息化管理平臺(tái)建設(shè)，加強(qiáng)落實(shí)環(huán)境保護(hù)措施。

自2020年起公司加速自建與并購(gòu)，公司有息債務(wù)呈現(xiàn)較大幅度提升，財(cái)務(wù)費(fèi)用影響了公司利潤(rùn)釋放。

長(zhǎng)期借款自15-18年5-6.5億區(qū)間水平提升至20-21年25-28億區(qū)間水平；

短期借款由2021年1.3億元提升至2022Q1 的10億以上水平，主要用于并購(gòu)龍翔集團(tuán)；

應(yīng)付債券為公司2020年8月發(fā)行可轉(zhuǎn)債，期限6年，當(dāng)前剩余期限3.4年，發(fā)行規(guī)模6.7億元。

由于有息債務(wù)增加，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用自2020年顯著提升，由2019年0.29億元提升至2020年1.29億元，2022年三季度末達(dá)到1.63億元。

（二）把握驅(qū)動(dòng)三要素：罐容 出租率 租金水平

前文我們分析，倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)儲(chǔ)罐綜合服務(wù)業(yè)務(wù)收入=罐容*出租率*租金。我們以此展開分析公司驅(qū)動(dòng)力。

1、罐容規(guī)模：并購(gòu)加速擴(kuò)張，賦能提升效益

公司通過持續(xù)的并購(gòu)成長(zhǎng)路徑逐步實(shí)現(xiàn)第一主業(yè)碼頭儲(chǔ)罐倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)、第二主業(yè)化工倉(cāng)庫(kù)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)的雙賽道并進(jìn)發(fā)展，并通過增值服務(wù)各個(gè)業(yè)務(wù)與各倉(cāng)儲(chǔ)基地/庫(kù)區(qū)有效聯(lián)動(dòng)，集群效應(yīng)優(yōu)勢(shì)明顯，增強(qiáng)客戶粘性的同時(shí)也構(gòu)建起了公司創(chuàng)新發(fā)展的良好基礎(chǔ)。

1）公司形成了持續(xù)并購(gòu)的成長(zhǎng)路徑

2010年，收購(gòu)太倉(cāng)陽鴻石化有限公司；

2012年，12月起宏川集團(tuán)對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)進(jìn)行了重組，新設(shè)宏川有限作為倉(cāng)儲(chǔ)控股主體；宏川有限收購(gòu)倉(cāng)儲(chǔ)經(jīng)營(yíng)主體太倉(cāng)陽鴻；

2013年，收購(gòu)宏川實(shí)業(yè)發(fā)展（香港）有限公司，虎門港宏川碼頭倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目簽約啟動(dòng)；

2014年，完成收購(gòu)宏川供應(yīng)鏈持有的東莞三江港口儲(chǔ)罐有限公司，成立深圳前海宏川智慧物流有限公司、東莞宏川化工倉(cāng)儲(chǔ)有限公司；2014年，宏川有限完成南通陽鴻收購(gòu)；

2015年，宏川有限整體變更為股份有限公司，更名為廣東宏川智慧物流股份有限公司，宏川智慧新三板掛牌；

2018年，宏川智慧首次公開發(fā)行A股，7月成功并購(gòu)福建港豐能源有限公司；

2019年，子公司東莞三江全資收購(gòu)中山市嘉信化工倉(cāng)儲(chǔ)物流有限公司；

2020年，4月成功并購(gòu)長(zhǎng)江石化（30.4%股權(quán)），5月成功并購(gòu)常熟宏川、常州宏川（56.91%股權(quán)），同月東莞宏川、東莞宏元建成投產(chǎn)，9月成都彭州化工倉(cāng)庫(kù)項(xiàng)目簽約；

2022年，成功并購(gòu)龍翔集團(tuán)、嘉會(huì)物流。

我們梳理公司業(yè)務(wù)及區(qū)域拓展條線如下：

公司2017-2021運(yùn)營(yíng)儲(chǔ)罐罐容CAGR為38%。截至2022年中，公司擁有運(yùn)營(yíng)儲(chǔ)罐罐容合計(jì)433.3萬立方米(另有1.2萬待投產(chǎn))，其中控股子公司、參股子公司、合營(yíng)罐容分別為295、69、69萬立方米，占比分別為68%、16%、16%。

公司通過內(nèi)生增長(zhǎng)與外延并購(gòu)持續(xù)提升儲(chǔ)罐罐容。

內(nèi)生增長(zhǎng)方面：近五年來公司擴(kuò)建南通陽鴻25.2萬立方米，福建港能二期33.3萬立方米，自建宏川、宏元倉(cāng)儲(chǔ)罐容合計(jì)21.8萬立方米；

外延并購(gòu)方面：近五年來公司收購(gòu)中山嘉信罐容6.16萬立方米，常熟宏川、常州宏川罐容合計(jì)70.41萬立方米，參股太倉(cāng)長(zhǎng)江石化40.2萬立方米，并購(gòu)龍翔集團(tuán)獲取南京龍翔21萬立方米控股罐容及寧波基地2.9萬立方米、濰坊森達(dá)美66.1萬立方米合營(yíng)罐容。

我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)公司自成立到截止2022年末擁有的434.5萬立方米罐容中，有高達(dá)89%是并購(gòu)而來。

2）化工倉(cāng)庫(kù)成為第二增長(zhǎng)曲線

化工倉(cāng)儲(chǔ)方面，截至2022年中公司擁有6.5萬平方米，待投產(chǎn)兩個(gè)項(xiàng)目合計(jì)11.3萬平方米：

a）南通陽鴻：142畝（約合9.5萬平方米），2021年4月5日公司與江蘇省南通市如皋市長(zhǎng)江鎮(zhèn)人民政府就南通陽鴻擬在如皋市長(zhǎng)江鎮(zhèn)化工新材料產(chǎn)業(yè)園受讓約142畝土地用于投資建設(shè)固體?；穫}(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目的投資意向事宜簽訂了《投資框架協(xié)議書》。

b）成都宏智：2022年10月，公司完成以530萬元受讓控股股東廣東宏川集團(tuán)有限公司持有的成都宏智倉(cāng)儲(chǔ)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“成都宏智”）100%股權(quán)，成都宏智是成都新材料產(chǎn)業(yè)功能區(qū)?；穫}(cāng)儲(chǔ)綜合服務(wù)項(xiàng)目的實(shí)施主體。

成都新材料產(chǎn)業(yè)功能區(qū)重點(diǎn)發(fā)展化工新材料、精細(xì)化工、天然氣利用三大產(chǎn)業(yè)，已落戶投產(chǎn)中石油四川石化、三菱化學(xué)、美國(guó)空氣化工、艾爾普氣體、奧克化學(xué)等多家“世界500強(qiáng)”和行業(yè)龍頭企業(yè)，

公司首次布局成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈，成都宏智擬進(jìn)行?；穫}(cāng)儲(chǔ)綜合服務(wù)項(xiàng)目之一期項(xiàng)目的建設(shè)，包括化工倉(cāng)庫(kù)12座（建筑面積合計(jì)約為1.83萬平方米）、空桶及灌裝棚、綜合樓、危廢倉(cāng)庫(kù)、輔助房等。待一期項(xiàng)目建設(shè)完畢后，公司將獲得土地、化工倉(cāng)庫(kù)及配套設(shè)備設(shè)施等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，公司的第二主業(yè)化工倉(cāng)庫(kù)倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)規(guī)模及業(yè)務(wù)輻射范圍將進(jìn)一步擴(kuò)大，公司的綜合服務(wù)實(shí)力將得到進(jìn)一步提升。

2、出租率與租金水平：供需之外亦有賦能

前文我們分析預(yù)計(jì)行業(yè)需求將長(zhǎng)期大于供給，碼頭儲(chǔ)罐業(yè)務(wù)出租率長(zhǎng)期向上，而出租率的上升也將推動(dòng)租金水平提高。

但除此之外，公司層面可以通過運(yùn)營(yíng)賦能進(jìn)行提高。尤其對(duì)被收購(gòu)標(biāo)的的管理輸出，提升儲(chǔ)罐出租率，實(shí)現(xiàn)被收購(gòu)倉(cāng)儲(chǔ)效益提升。包括：重新定位主打儲(chǔ)存品類減少洗艙環(huán)節(jié)/統(tǒng)一管理與安全監(jiān)管降低成本/輸出優(yōu)質(zhì)客戶資源等。

整體看公司出租率水平不斷抬升：2017-2021年出租率分別為82%、84.4%、83.3%、85.7%、84.9%，2020年為近五年來最高水平。22年下半年我們預(yù)計(jì)受到疫情和經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響出租率有所下行。

租金水平上行更為穩(wěn)定。我們測(cè)算2015-2021年，公司租金水平從30.7元/m3/月增至41.3元/m3/月，年均增長(zhǎng)5%。

公司收購(gòu)后進(jìn)行賦能，實(shí)現(xiàn)被收購(gòu)倉(cāng)儲(chǔ)效益提升。2020年5月底，公司并購(gòu)取得常州宏川56.91%股權(quán)、常熟宏川100%股權(quán)，常州宏川、常熟宏川2020年度凈利潤(rùn)合計(jì)達(dá)8797.65萬元，同比增長(zhǎng)136.49%，公司的經(jīng)營(yíng)管理賦能效果明顯。

（三）公司規(guī)模及盈利能力在民營(yíng)企業(yè)中領(lǐng)先

化工品綜合物流代表性企業(yè)密爾克衛(wèi)業(yè)務(wù)更為多元，從化工品貨代到倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸以及物貿(mào)一體化均有涉及，而公司業(yè)務(wù)模式則較為單一，與公司相仿的上市公司主要有保稅科技與恒基達(dá)鑫。

保稅科技：主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及碼頭倉(cāng)儲(chǔ)、智慧物流服務(wù)以及供應(yīng)鏈金融，圍繞蘇州張家港基地開展業(yè)務(wù)；截至2022H1罐容容積為110.8萬立方米。

恒基達(dá)鑫：主要專注于化工品的倉(cāng)儲(chǔ)及配套裝卸業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)范圍主要涉及珠三角、長(zhǎng)三角和華中地區(qū)；截至2022H1罐容容積為104.07萬立方米。

宏川智慧：截至2022H1合計(jì)運(yùn)營(yíng)儲(chǔ)罐罐容433萬立方米，布局區(qū)域涵蓋粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)、東南沿海、環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)區(qū)，服務(wù)于我國(guó)主要石化產(chǎn)品消費(fèi)地，業(yè)務(wù)范圍更為廣泛。

我們對(duì)比三家公司華東區(qū)域主要石化倉(cāng)儲(chǔ)平均單個(gè)儲(chǔ)罐容量及單位收入：

平均單個(gè)儲(chǔ)罐容量：宏川智慧太倉(cāng)陽鴻平均單個(gè)儲(chǔ)罐容量為0.79萬m3，高于保稅科技蘇州張家港52%、恒基達(dá)鑫揚(yáng)州庫(kù)區(qū)34%；宏川智慧南通陽鴻平均單個(gè)儲(chǔ)罐容量為0.72萬m3，高于保稅科技蘇州張家港39%、恒基達(dá)鑫揚(yáng)州庫(kù)區(qū)22%。

單位收入：宏川智慧太倉(cāng)陽鴻單位收入為43元/m3/月，高于保稅科技蘇州張家港53%、恒基達(dá)鑫揚(yáng)州庫(kù)區(qū)60%；宏川智慧南通陽鴻單位收入為38元/m3/月，高于保稅科技蘇州張家港35%、恒基達(dá)鑫揚(yáng)州庫(kù)區(qū)42%。

營(yíng)業(yè)收入看，保稅科技、恒基達(dá)鑫、宏川智慧2021年分別為18.7、4.1、10.9億元，同比分別為-9%、12%、28%。保稅科技營(yíng)收較高主要由于開展了較多化工品貿(mào)易業(yè)務(wù)。

毛利看，保稅科技、恒基達(dá)鑫、宏川智慧2021年分別為2.3、2、7.1億元，毛利率分別為12%、48%、65%。

宏川智慧無論從運(yùn)營(yíng)規(guī)模還是盈利能力均領(lǐng)先于同行。

凈利潤(rùn)看，宏川智慧近幾年保持在最高水平。保稅科技、恒基達(dá)鑫、宏川智慧2021年分別為1、1.1、2.7億元，凈利率分別為5.4%、28.3%、25%。宏川自2020年加速自建投產(chǎn)于并購(gòu)后，凈利率低于恒基達(dá)鑫。

（四）核心子公司：貢獻(xiàn)集中度高，潛力明確

根據(jù)公司2022年半年報(bào)，主要子公司及對(duì)公司凈利潤(rùn)影響達(dá)10%以上的參股公司包括太倉(cāng)陽鴻、南通陽鴻、常州宏川、龍翔集團(tuán)、東莞三江五家。2022年5家子公司加權(quán)罐容占公司總罐容60%。

1、太倉(cāng)陽鴻：收入利潤(rùn)貢獻(xiàn)最高，盈利能力持續(xù)提升

太倉(cāng)陽鴻為宏川智慧100%控股的子公司，位于江蘇省蘇州市太倉(cāng)市，公司于2012年自宏川供應(yīng)鏈取得太倉(cāng)陽鴻100%股權(quán)，目前太倉(cāng)陽鴻為鄭州商品交易所甲醇指定交割庫(kù)以及大連商品交易所乙二醇指定交割庫(kù)。2021年度乙二醇入庫(kù)量達(dá)到了100.48萬噸，創(chuàng)乙二醇入庫(kù)量歷史新高。

儲(chǔ)罐罐容達(dá)60.6萬m3，占公司總罐容約14%，擁有最大靠泊8萬噸級(jí)船舶的碼頭，長(zhǎng)江黃金岸線390米，是長(zhǎng)江入?？诘谝蛔后w化學(xué)品公用碼頭。

營(yíng)業(yè)收入：太倉(cāng)陽鴻2021年實(shí)現(xiàn)收入3.2億元，同比增17%；2018-2021年CAGR為19%；2022上半年受疫情等影響，營(yíng)業(yè)收入同比下降1.5%。

凈利潤(rùn)：太倉(cāng)陽鴻2021年實(shí)現(xiàn)1.2億元凈利潤(rùn)，同比增33%；2018-2021年CAGR為23%。2022H1凈利率從2018年的33%提升至41%。

高ROE水平：2021年達(dá)到26.1%。

區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)：作為貢獻(xiàn)營(yíng)收最高的子公司，太倉(cāng)陽鴻主要服務(wù)于長(zhǎng)江入?？谀习兜幕て髽I(yè)，主要輻射范圍內(nèi)缺少同規(guī)模的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，受到的競(jìng)爭(zhēng)影響較小。

2、南通陽鴻：ROE水平不斷攀升

南通陽鴻為宏川智慧100%控股的子公司，位于江蘇省南通市，公司于2014年自宏川供應(yīng)鏈取得南通陽鴻100%股權(quán)。目前南通陽鴻為鄭州商品交易所甲醇指定交割庫(kù)、大連商品交易所乙二醇指定交割庫(kù)、大連商品交易所苯乙烯指定交割庫(kù)。

南通陽鴻儲(chǔ)罐罐容達(dá)47.5萬m3，擁有最大靠泊8萬噸級(jí)船舶的碼頭。

營(yíng)業(yè)收入：南通陽鴻2021年實(shí)現(xiàn)2.2億元營(yíng)收，同比增20%；2018-2021年CAGR為42%；2022上半年受疫情等影響，營(yíng)業(yè)收入同比下降2.6%。

2019年南通陽鴻營(yíng)收同比增88%，主要由于2019年3月新擴(kuò)建產(chǎn)能19.2萬m3投入運(yùn)營(yíng)使用，罐容擴(kuò)大至47.5萬m3。

凈利潤(rùn)：南通陽鴻2021年實(shí)現(xiàn)1億元凈利潤(rùn)，同比增54%；2018-2021年CAGR高達(dá)57%。凈利率自2021年提升至40%以上，2022H1為42%。

ROE大幅攀升：自2019年產(chǎn)能擴(kuò)建后，公司凈資產(chǎn)收益率持續(xù)大幅提升，2021年實(shí)現(xiàn)新高28.8%。

區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)：南通陽鴻主要影響范圍為長(zhǎng)江入?？诒卑?，周邊主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有德橋倉(cāng)儲(chǔ)（擁有2個(gè)石化專用碼頭以及54.8萬m3罐容）以及易聯(lián)能源（擁有1個(gè)6.5萬噸級(jí)碼頭以及61.7萬m3罐容），行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈。

拓展化工倉(cāng)庫(kù)：南通陽鴻2021年起在江蘇省南通市如皋市長(zhǎng)江鎮(zhèn)化工新材料產(chǎn)業(yè)園投資建設(shè)固體?；穫}(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目，占地約142畝（約9.5萬平方米），當(dāng)前處于待建設(shè)階段。該地塊鄰近南通陽鴻的儲(chǔ)罐及碼頭資源，是公司在固體倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)方面的重要拓展項(xiàng)目。

3、常州宏川：收購(gòu)后賦能效果顯著

2020年，子公司太倉(cāng)陽鴻收購(gòu)常州宏川56.91%股權(quán)，常州宏川成為公司的控股子公司。常州宏川擁有一座5萬噸級(jí)碼頭與一座1千噸級(jí)碼頭，儲(chǔ)罐罐容達(dá)54.4萬m3，其位于長(zhǎng)江南岸的江蘇省常州市、太倉(cāng)市的上游，收購(gòu)常州宏川將形成對(duì)宏川智慧倉(cāng)儲(chǔ)資源在長(zhǎng)江南岸輻射范圍的補(bǔ)充。

常州宏川為鄭州商品交易所甲醇指定交割庫(kù)、大連商品交易所乙二醇指定交割庫(kù)以及大連商品交易所苯乙烯指定交割庫(kù)。

2020年5月底，公司并購(gòu)取得常州宏川56.91%股權(quán)、常熟宏川100%股權(quán)，常州宏川、常熟宏川2020年度凈利潤(rùn)合計(jì)達(dá)8,797.65萬元，同比增長(zhǎng)136.49%。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：2021年常州宏川營(yíng)收實(shí)現(xiàn)2.3億元，同比增85%；凈利潤(rùn)7131萬元，同比增34%，凈利率31%；ROE為14.4%，增加1.8個(gè)百分點(diǎn)。

公司的經(jīng)營(yíng)管理賦能效果明顯。

區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)：周邊區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為華西股份，其擁有一座5萬噸級(jí)碼頭，以及30.5萬m3的罐容。

4、龍翔集團(tuán)：2022年成功收購(gòu)，獲取核心資產(chǎn)

2022年8月，公司完成以現(xiàn)金方式，通過境外間接控股子公司宏川香港取得龍翔集團(tuán)控股有限公司100%的股權(quán)，收購(gòu)對(duì)價(jià)為13.2億元，2022年4月龍翔集團(tuán)控股有限公司被納入合并報(bào)表范圍。

1）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

營(yíng)收、毛利率在17-21年整體穩(wěn)定，年均分別為2.1億元、52%；

凈利潤(rùn)：2020年實(shí)現(xiàn)0.71億元，同比大增103%，凈利率由2019年20%提升至38%，主要由于：甲醇及醋酸相關(guān)收入增加、濰坊合營(yíng)企業(yè)扭虧為盈、匯兌損益（2020匯兌收益凈額1262.8萬港幣，占當(dāng)年利潤(rùn)比重14%）。剔除匯兌收益后，2020年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)0.61億元，同比增75%。

2）資產(chǎn)方面：

控股子公司南京龍翔：擁有 32 座儲(chǔ)罐，罐容總量 21 萬立方米；

合營(yíng)公司濰坊森達(dá)美、寧波基地（寧波寧翔、寧波新翔）：合計(jì)擁有 97 座儲(chǔ)罐，罐容總量69萬立方米。

碼頭泊位方面，龍翔集團(tuán)擁有位于南京的兩個(gè) 2 萬噸級(jí)和一個(gè) 5,000 噸級(jí)碼頭泊位，以及位于濰坊的兩個(gè) 3 萬噸級(jí)碼頭泊位。

龍翔集團(tuán)的收入及利潤(rùn)主要來自于公司座落于南京江北新材料科技園（前稱南京化學(xué)工業(yè)園）的旗艦碼頭，龍翔最大的客戶塞拉尼斯公司（紐約證券交易所：CE）在此科技園，該客戶在2021年為公司貢獻(xiàn)收入2.3億港元，占比86%（2020年貢獻(xiàn)收入2.1億港元，占比89%）。

南京龍翔通過簽訂長(zhǎng)期協(xié)議貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入：2020年，南京龍翔與塞拉尼斯（南京）化工有限公司簽訂新10年服務(wù)合同（將于2022年及2023年先前的合同分別到期后無縫生效），塞拉尼斯（南京）是世界一流醋酸、醋酸乙烯、醋酸酐及其他化學(xué)產(chǎn)品生產(chǎn)商，南京龍翔為其提供各種液體化學(xué)品批量碼頭、儲(chǔ)存及其他相關(guān)服務(wù)，成為的穩(wěn)定收入來源。

濰坊森達(dá)美將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)：濰坊液化品碼頭位于環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈以及東北亞地區(qū)全國(guó)及外國(guó)船舶的一個(gè)主要物流樞紐，該港口為當(dāng)?shù)責(zé)捰蛷S提供有效的液體石化品的儲(chǔ)存及處理服務(wù)。2022年濰坊森達(dá)美儲(chǔ)罐三期工程順利通過新建投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)審批，新增16.4萬立方米罐容。

3）收購(gòu)龍翔集團(tuán)可以為公司帶來協(xié)同：

a）深耕長(zhǎng)三角地區(qū)市場(chǎng)，形成區(qū)域協(xié)同

龍翔集團(tuán)的重要子公司南京龍翔毗鄰南京港，位于江蘇省西南部長(zhǎng)江下游，是亞洲最大的內(nèi)河港之一，且為天然深水港，是長(zhǎng)江沿線的重要貨物中轉(zhuǎn)站，無論公路或水路都擁有進(jìn)入腹地的便利通道。

收購(gòu)龍翔集團(tuán)將使上市公司在長(zhǎng)三角地區(qū)的業(yè)務(wù)覆蓋范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，從而使公司倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)版圖中的長(zhǎng)三角區(qū)域的倉(cāng)儲(chǔ)基地形成集群效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)長(zhǎng)江下游地區(qū)較為全面的覆蓋，有助于公司在長(zhǎng)江下游地區(qū)市場(chǎng)占有率及客戶粘性的提高，提升綜合服務(wù)實(shí)力。

b）獲得核心碼頭罐區(qū)核心資產(chǎn)，形成規(guī)模效應(yīng)

儲(chǔ)罐、碼頭是石化倉(cāng)儲(chǔ)物流企業(yè)的核心資產(chǎn)，罐容的大小直接影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)實(shí)力，而石化碼頭屬稀缺資源，擁有與罐區(qū)匹配的自有碼頭是保障和促進(jìn)綜合倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵因素。

收購(gòu)龍翔集團(tuán)有利于公司獲得新增儲(chǔ)罐罐容及自有碼頭數(shù)量，鞏固及拓展長(zhǎng)三角地區(qū)石化倉(cāng)儲(chǔ)物流服務(wù)范圍及能力，進(jìn)一步提升業(yè)務(wù)規(guī)模及盈利能力。

5、東莞三江：穩(wěn)健增長(zhǎng)

東莞三江位于東莞市立沙島、珠江入?？跂|岸，東莞三江擁有2個(gè)2萬噸級(jí)碼頭（1座待投產(chǎn)）、24.13萬m3儲(chǔ)罐罐容以及0.51萬m2的化工倉(cāng)庫(kù)，目前為大連商品交易所乙二醇指定交割庫(kù)、大連商品交易所苯乙烯指定交割庫(kù)。

營(yíng)業(yè)收入：東莞三江2021年實(shí)現(xiàn)1.7億元營(yíng)收，同比增5%；2018-2021年CAGR為13.4%；2022上半年受疫情等影響，營(yíng)業(yè)收入同比下降1.8%。

2020年東莞三江營(yíng)收增30%，主要由于2019年12月，東莞三江收購(gòu)中山嘉信100%股權(quán)，中山嘉信擁有罐容6.16萬m3、化工倉(cāng)庫(kù)1.31萬㎡。

凈利潤(rùn)：東莞三江2021年實(shí)現(xiàn)3209萬元凈利潤(rùn)，同比增22%；2018-2021年CAGR為13%；凈利率為19%。

ROE：自2019年12月收購(gòu)中山嘉信后，公司凈資產(chǎn)收益率持續(xù)提升，2021年為9.8%。

區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)：東莞市立沙島化工倉(cāng)儲(chǔ)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，對(duì)應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)主要有東莞百安（2座3萬噸級(jí)碼頭、1座8萬噸級(jí)碼頭、48萬m3罐容）、盛源倉(cāng)儲(chǔ)（1座3萬噸級(jí)碼頭、54萬m3罐容）、東莞東洲（1座10萬噸級(jí)碼頭、42.8萬m3罐容），作為宏川智慧在華南的主要基地。公司華南庫(kù)區(qū)服務(wù)對(duì)象主要為中端貿(mào)易型客戶，區(qū)域客戶整體需求較為分散，華東庫(kù)區(qū)服務(wù)對(duì)象主要為大型生產(chǎn)型客戶，區(qū)域客戶整體需求量較大，因此華南地區(qū)庫(kù)區(qū)單體規(guī)模較華東要小。

2022H1受疫情管控影響，五大倉(cāng)儲(chǔ)中南通陽鴻、常州宏川、東莞三江凈利潤(rùn)同比分別下滑14%、11%、16%。展望未來，五大核心倉(cāng)儲(chǔ)仍具備持續(xù)增長(zhǎng)空間。

罐容：我們測(cè)算，龍翔集團(tuán)90%控股子公司南京龍翔22-23年加權(quán)罐容分別為8.8、18.9萬立方米；龍翔集團(tuán)60%參股寧波基地22-23年加權(quán)罐容分別為0.8、2.9萬立方米；龍翔集團(tuán)50%參股濰坊森達(dá)美22-24年加權(quán)罐容分別為14、76、86萬立方米。

出租率與租金水平：供給受限、需求抬升推動(dòng)租金增長(zhǎng)。

結(jié)合公司過去利潤(rùn)增速，太倉(cāng)陽鴻、南通陽鴻和東莞三江在18-21年利潤(rùn)年化復(fù)合增速分別高達(dá)23%、57%、13%，其中只有南通陽鴻有新產(chǎn)能投產(chǎn)——即“罐容容量”增加因素影響，太倉(cāng)陽鴻和東莞三江的高復(fù)合增長(zhǎng)均由“出租率 租金增長(zhǎng)”貢獻(xiàn)，由此可推測(cè)未來“出租率 租金增長(zhǎng)”將持續(xù)為公司主要倉(cāng)儲(chǔ)提供增長(zhǎng)動(dòng)能。

其他庫(kù)區(qū)罐容，均為公司2019-2020年自建、并購(gòu)或參股項(xiàng)目，隨著新增產(chǎn)能投產(chǎn)爬坡、并購(gòu)倉(cāng)儲(chǔ)賦能后運(yùn)營(yíng)能力持續(xù)提升，未來其他項(xiàng)目同樣具備盈利能力持續(xù)增長(zhǎng)的潛力。

三、復(fù)蘇預(yù)期下，預(yù)計(jì)公司拐點(diǎn)將至

1、盈利預(yù)測(cè)：

《預(yù)見2023，把脈大物流時(shí)代》報(bào)告中，我們認(rèn)為化工品倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)在2023年面臨“需求回升 供給受限—>出租率及價(jià)格上行”的機(jī)會(huì)。

2022年下半年多重因素疊加，從生產(chǎn)企業(yè)需求端對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)物流企業(yè)罐容出租率帶來了一定的不利沖擊。預(yù)計(jì)公司22Q4承受一定壓力。但在23年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，預(yù)計(jì)需求呈現(xiàn)景氣向上，帶來倉(cāng)儲(chǔ)出租率及價(jià)格上行。

我們預(yù)計(jì)公司罐容保持持續(xù)增長(zhǎng)。2023年現(xiàn)有業(yè)務(wù)增量來自于龍翔集團(tuán)、常熟宏智全年并表，以及福建港能在2022年投產(chǎn)后逐步爬坡帶來貢獻(xiàn)。

a）龍翔集團(tuán)：2023年全年并表，包括90%控股子公司南京龍翔21萬立方米儲(chǔ)罐，合營(yíng)公司濰坊森達(dá)美、寧波基地69萬立方米儲(chǔ)罐。2023年1月9日，南京龍翔新增儲(chǔ)存品種換證評(píng)價(jià)順利通過，為公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)提供了較大的的靈活性、便利性。

b）常熟宏智：罐容合計(jì)29.4萬立方米，該項(xiàng)目于2021年通過并購(gòu)基金金聯(lián)川收購(gòu)，公司持股比例30%，2022年末100%并表。2022年4月常熟宏智二期投產(chǎn)，新增運(yùn)營(yíng)罐容16萬m3。

c）福建港能：罐容合計(jì)44.4萬立方米，其中福建港能二期33.3萬立方米于2022年6月投產(chǎn)，一期剩余1.2萬立方米于2022年10月投入運(yùn)營(yíng)。

2022年10月，福建港能取得了福建省交通運(yùn)輸廳頒發(fā)的《中華人民共和國(guó)港口經(jīng)營(yíng)許可證》和《港口危險(xiǎn)貨物作業(yè)附證》，許可福建港能一期工程中的合計(jì)罐容1.20萬m3的4座儲(chǔ)罐投入運(yùn)營(yíng)，調(diào)整碼頭及庫(kù)區(qū)的經(jīng)營(yíng)貨種由27個(gè)增加至58個(gè)品種，新貨種按照最新的市場(chǎng)調(diào)研情況進(jìn)行了優(yōu)化，有利于福建港能后續(xù)提升出租率水平。

此外，行業(yè)邏輯下，預(yù)計(jì)公司未來存在繼續(xù)外延增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。

不考慮并購(gòu)潛在可能，我們測(cè)算公司控股罐容在2023年同比增長(zhǎng)將達(dá)到20%左右。

我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利分別為2.6、4、5.1億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.58、0.89、1.13元，對(duì)應(yīng)PE分別為39、25、20倍。

2、估值

石化倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)模式清晰，公司作為行業(yè)龍頭，在分散的市場(chǎng)中有望不斷提升市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

考慮公司資源稀缺性與未來成長(zhǎng)性，同時(shí)結(jié)合行業(yè)估值以及公司近三年估值中樞36倍，給予公司2023年預(yù)期利潤(rùn)33倍PE，對(duì)應(yīng)2023年目標(biāo)市值為132億元，目標(biāo)價(jià)29.2元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)有29%增長(zhǎng)空間。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、公司外延并購(gòu)?fù)卣共患邦A(yù)期

多重約束下，行業(yè)新增碼頭儲(chǔ)罐極其困難，若公司外延并購(gòu)不及預(yù)期，則會(huì)影響公司成長(zhǎng)性。

2、石化倉(cāng)儲(chǔ)面臨安全問題

由于石化倉(cāng)庫(kù)存儲(chǔ)石化物流企業(yè)庫(kù)區(qū)存儲(chǔ)的貨物大部分是易燃、有毒或腐蝕性的化學(xué)品，如人為因素導(dǎo)致發(fā)生安全事故，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成不利影響。

根據(jù)公司公告，應(yīng)對(duì)措施如下：

第一，公司始終把安全生產(chǎn)放在第一位，公司嚴(yán)格遵守相關(guān)法律法規(guī)及公司內(nèi)部規(guī)范指引，高度重視安全生產(chǎn)，建立了由董事長(zhǎng)親自主導(dǎo)的安全管理組織機(jī)構(gòu)和管理系統(tǒng)，配備了充足的專職安全及環(huán)保人員；

第二，公司運(yùn)行了ISO9001質(zhì)量管理體系、ISO14001環(huán)境管理體系、ISO45001職業(yè)健康安全管理體系、國(guó)家交通運(yùn)輸部港口碼頭企業(yè)安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化體系、國(guó)家安全生產(chǎn)監(jiān)督管理總局安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化體系，通過了歐洲化學(xué)品分撥協(xié)會(huì)CDI-T審核認(rèn)證，從制度體系上嚴(yán)格把控安全生產(chǎn)；

第三，公司各庫(kù)區(qū)均已安裝精良的安全監(jiān)控系統(tǒng)和消防系統(tǒng)；

第四，公司各庫(kù)區(qū)均定期和不定期組織內(nèi)部安全消防演練和外部聯(lián)合演練，有效提高公司應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的處理能力；

最后，公司通過購(gòu)買財(cái)產(chǎn)一切險(xiǎn)、公眾責(zé)任保險(xiǎn)、安全生產(chǎn)責(zé)任險(xiǎn)等保險(xiǎn)，為公司主要財(cái)產(chǎn)安全、庫(kù)區(qū)倉(cāng)儲(chǔ)物安全、員工人身安全及發(fā)生其他意外事故時(shí)提供有效保障。

3、經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)引發(fā)對(duì)石化倉(cāng)儲(chǔ)需求大幅下滑。

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